作者：李楠
20世纪初，随着上海证券物品交易所、上海华商证券交易所、北京证券交易所三家交易所分别成立，标志着中国证券业发展进入了证券交易所时代。但也就在此时，一场潜在的危机随之而来。
李楠
近代资本主义与工业经济的发展，离不开金融资本的支持。甚至可以这样说，在机器大工业时代，资本存量的多少不仅决定了工业化发展程度，而且也决定了资本拥有的国家在世界政治与经济上的地位。因此，近代金融创新与发展成各国经济增长、工业化发展的必要前提。然而，在从金融创新中获得源源不断资本积累的同时，金融风险也暗流涌动，成为威胁经济运行和金融安全的潜在祸端。在近代中国金融发展史上，发生于1921年的“信交风潮”便是其中之一。因此，对这次近代中国最大一次“股灾”的认识不仅可以了解历史，而且对认识当前金融创新与风险规避也有着非常重要的现实意义。
中国证券业的发展最早可以追溯到晚清洋务运动时期。其中成立于1872年的轮船招商局是近代中国第一家发行和公开买卖股票的企业。但直到20世纪初，随着上海证券物品交易所、上海华商证券交易所、北京证券交易所三家交易所分别成立，标志着中国证券业发展进入了证券交易所时代。但也就在此时，一场潜在的危机随之而来。
特别是1920年7月，虞洽卿等人在上海成立证券物品交易所后，不到一年的时间就获利颇丰。根据当时日本学者滨田峰太郎的记述，上海证券物品交易所从1920年年底到1921年5月，总股本为500万元，半年收入达67.8万元。扣除运营成本后，纯利润竟高达36.9万元。股东股利竟达30%以上。面对这巨大的利润，上海证券物品交易所利用第二次股东大会的机会，进行了扩股融资，把总股本从500万增加至1000万元。结果是在当年的下半年，总收入上升至100.3万元，其中纯收入达66.6万元。除上海证券物品交易所外，上海华商交易所也取得了较好业绩，股票收益每股达40%左右。面对这前所未有的巨大利润，使当时一部分人认为成立交易所和信托公司是获取社会财富的捷径。由此导致一系列交易所与信托公司成立。
蜂拥而起的交易所与信托公司，如果在政府有序的监管和控制下，有效地规避潜在的风险，完全可以成为企业融资以及促进资本市场发展的良好平台。但当时的人们却把成立交易所和信托公司看成短期内获得暴利的工具。因此，一开始，众多交易所和信托公司的开设便是为了投机而设立。从行业来看，这些为投机而设立的交易所和信托公司不仅涉足公债、股票、标金、棉纱等，而且也成立关于布、麻、煤油、火柴、木材、烟酒、砂石等的交易所。从交易内容来看，大批交易所都不是经营正常的物品或证券交易，而是用本所股票做投机。而且为了更快地赚钱，有些交易所营业时间甚至做到了通宵达旦。据相关统计，截至1920年，全国银行总数共计82家，总资本为5198万余元，而此时一年间成立的交易所超过100家，总资本达14855万元，资本总额是银行资本总额的2.8倍。这使整个证券交易活动充斥在虚假繁荣的泡沫之中。
当时中国正处于北洋政府统治时期。尽管北洋政府早在1914年就颁布了《证券交易法》作为证券交易所发展的法律依据。根据《证券交易法》的规定，同类型物品或证券的交易所在同一地点只能设立一家。但出于暴利和投机心理的诱导，一些违规成立的交易所便纷纷进入租界领取相关注册资质，由此脱离监管，造成监管的失控。仅1921年10月至11月两个月期间，上海外国领事馆里注册的交易所就达80余家，可见失控规模如此之大。
由于此次大跃进式的金融运动发展于民国初创时期，虽然当时中国工商业经济得到一定的发展，但总体水平依然有限，缺乏实体经济的有力支持。而且交易所和信托公司的投机经营也引起了工商业者和上海银行公会和工商协会的不安。最终于1921年底，泡沫神话被吹破了，一场股灾如期地到来。
1921年底，随着年关将近，一些运营较为稳健的银行和钱庄开始收缩资金，停止放贷。而银根紧缩造成了专门依靠借款从事股票交易投机者资金链断裂，资金运转不灵，进而证券价格出现暴跌。大批交易所和信托公司纷纷倒闭、岌岌可危。随即导致88家交易所停业，占当时交易所总量的75%。随后，法国领事馆不得不颁布出台“交易所取缔规则21条”对租界内部的交易所进行整顿。
最后，仅有成立较早且经营较为规范的4家交易所勉强维持下来，分别是上海证券物品交易所、上海金业交易所、中国机制面粉上海交易所、上海杂粮油饼交易所。而信托公司仅存2家。这场危机不仅使民国初期证券市场受到严重打击，交易所信誉受到影响，而且导致参与投机交易的成千上百个家庭陷入崩溃的边缘。
“信交风潮”虽然距今已经过去将近一个世纪，但作为近代中国一次具有重大意义的股灾对当前我国金融市场的发展依然具有重要的启示作用和意义。一方面可以看到，金融创新平台的发展对企业融资解决资本不足起到了至关重要的促进作用。但另一方面，资本市场所产生的投机泡沫最终导致金融体系自身的崩溃。不仅损害了成千上万的投资者，而且对实体经济以及证券交易本身造成严重打击。
当下我国金融市场的发展方兴未艾。特别是一些小微企业融资平台不断涌现。例如P2P行业在2012-2014年间迅猛发展，成交量从2012年的212亿元增加到2014年的2528亿元，增长了约10倍。此外，P2P的贷款余额也从2012年的56亿元增加到2014年的1036亿元，平均年增长率333%。而在这些金融平台迅猛发展的背后，潜在的危机不得不需要注意。特别是近期中晋系、e租宝等P2P公司相继出现问题，需要使我们有所警惕。因此，从“信交风潮”中我们可以得到如下启示：一是在促进小微企业融资平台和金融创新发展的同时，加强金融市场监管，严格设立审批机制。二是建立多层次的风险监督控制机制，不仅要求小微融资平台内部建立风险控制预警机制，而且在宏观层面设立风险预警监督平台。三是加强深化投资者投资金融理财基本知识的普及和教育。虽然每个人都不愿意放弃追求财富的机会，但要学会如何避免一次次丧失理性最终陷入投机的深渊。 （作者系上海财经大学经济学院副教授）
