宋晓燕
□实施注册制后，审核重点转移，对于信息披露的审核把关要求会更加严格，对于欺诈发行等违法违规行为查处和打击会更加有力，对于投资者合法权益的保护措施会更加有效。□注册制改革将带来IPO的重大改变，企业上市效率将得到大幅提升，也将大幅降低企业上市融资的成本。上市公司资格不再像现在这样稀缺，“壳资源”也会失去现在的高价。□注册制推出成功与否的关键在于完善民事救济制度，只有形成健全的民事赔偿制度，使得行为人的违法预期成本显著增加，充分保障注册制的核心——信息披露制度作用的真正发挥。
全国人大常委会2015年12月27日下午表决通过了 《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用 〈中华人民共和国证券法〉 有关规定的决定》，为了实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，第十二届全国人大常委会第十八次会议决定授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用 《中华人民共和国证券法》 关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。
这一决定的正式通过，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据，是资本市场基础性制度建设的重大进展，也是完善资本市场顶层设计的重大举措，为更好地发挥资本市场服务实体经济发展的功能作用，落实好中央提出的推进供给侧结构性改革各项工作要求，提供了强有力的法律保障。
注册制改革的法治意义
股票发行注册制改革是我国资本市场股权融资监管制度的重大变革，其核心在于理顺市场和政府的关系，既要解决好发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又要规范监管部门的职责边界，充分发挥市场配置资源的决定性作用，防止政府部门对市场的过度干预。
实施注册制，就是要真正建立起市场参与各方各负其责的责任体系，建立健全“宽进严管、放管结合”的新体制，突出强调切实保护投资者的合法权益，严格规范市场参与各方的权利义务，通过职责清晰、监管有力的法律责任规范，建立起强有力的法律约束机制。因此，注册制改革不是简单的下放审核权力，而是监管方式的根本转变。 】实施注册制以后，对股票发行审核的理念和方式将会发生很大变化，审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。从这个意义上讲，对于信息披露的审核把关要求会更加严格，对于欺诈发行等违法违规行为查处和打击会更加有力，对于投资者合法权益的保护措施会更加有效。
注册制给资本市场带来的影响
首先，注册制改革将带来IPO的重大改变。目前有600多家拟上市公司“排队待审”，而符合沪深交易所上市标准的企业数量远大于此。注册制改革将对企业发行上市的注册条件、注册机关、注册程序、审核要求作出相应调整，改变如今的核准制，企业上市效率将得到大幅提升，大批企业将在未来几年快速上市。但要注意的是，新股发行的节奏与价格虽最终将放开，但这是一个渐进的过程，要为市场提供缓冲空间。
其次，更强调“买者当心”原则。在核准下，投资者会认为，已历经监管层的层层审核把关，上市的企业就是好企业。但是，在注册制下，这个理念应发生根本的改变。注册制以信息披露为中心，股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担风险，监管部门仅重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督。因此，投资者需要自己对企业的投资价值做出判断，真正实现证券市场“买者当心、风险自担”原则。
再次，注册制改革将大幅降低企业上市融资的成本。当前的证券市场上，核准制导致IPO周期长、成本高，急于上市融资的企业有时会借壳以实现快速上市，所以一些上市公司虽然业绩不佳，却因为具有上市公司的资格，依旧成为稀缺的“壳资源”，借壳费用往往高达数亿元。注册制改革将大幅降低企业上市融资的成本。注册制下，上市公司资格不再像现在这样稀缺，“壳资源”也自然会失去现在的高价。
应完善民事救济制度
信息披露制度是建立“公开、公平、公正”证券市场的基石，通过保护投资者的知情权来保证市场信息的真实、准确和完整，从而引导资金的合理配置。因此违反该制度应该承担与其后果程度相当的法律责任，包括刑事、行政和民事责任这样一个完整的责任体系。
注册制必须要以投资者保护为出发点，以信息披露制度为核心。在此条件下，投资者必然要求上市公司披露足够而且准确的信息，同时会设法建立有效的公司治理机制，使得投资者有可能影响、监督乃至更换管理层。以信息披露和公司治理机制为基础，公司在二级市场上或者以分红的方式或者通过股票的增值给投资者以回报。那么，监管部门的作用就非常明确：以保护投资者利益为己任，通过法律法规的供给，保证信息的充分披露，并为公司治理机制的建立和维护创造一个良好的法律环境。对证券违法违规行为给投资者带来的损害，提供多种救济途径，其中以民事赔偿制度为重点，以充分保护投资者的合法权益。在这样的市场上，主体违法的成本明显偏大。由于有公司的真实价值和监管结构的有力监管，证券机构没有必要在二级市场上为投资者炒出回报，他们的作用是对公司做基本面分析，以公司价值引导投资者的决策。在此基础上的研究和交易会使股票价格趋向公司的价值，即长期盈利能力。二级市场价格和公司盈利的密切相关反过来又影响一级市场的筛选，可以提高上市公司的总体质量，这样又会进一步降低二级市场炒作的必要性，从而形成良性循环，真正达到注册制所期望达到的目标。
反之，如果没有有效的民事责任体系，在注册制下则必会形成反向激励：大量虚假陈述若得不到救济会伤害证券市场的信心。民事赔偿制度在证券法律中有何重要性？民事赔偿制度对证券市场究竟会起到何种作用？证券市场本身风险较大，投资者之所以进行证券投资，是因为在承担风险的前提下，希图获得比无风险利率高的投资回报率。至于高多少，则要看其是风险爱好者、中立者还是回避者。那么，投机者在市场上买空卖空造成的风险，投资者是否应该承担呢？投机者如果利用法律准许、交易所规定的现货、远期及其他衍生交易品种，依据自己或经纪商的判断，进行投机操作，只能说他是一个风险爱好者，这种风险依然是证券市场的有机部分。但这绝不意味着投资者必须承担所有的“风险”。证券违法违规行为的发生，使处于弱势的普通投资者的资金风险无形加大，财产所有权之受益权有受到侵害的可能，这无疑形成了投资者参与交易的负激励，并对证券市场的人气构成威胁，降低市场运作效率； 若投资者因此受到损害而无赔偿之机制，无异于告知行为人其违法行为之收益远大于违法成本，告知投资者其守法之成本远大于其收益，因此而起到奖励违法、惩罚守法的作用。这种环境下的注册制将和推出的初衷背道而驰。
因此，只有形成健全的民事赔偿制度，使得行为人之违法预期成本显著增加乃至超过其收益，将通过诉讼而得到民事赔偿作为证券侵权的一道有效威慑力量，才会充分保障注册制的核心——信息披露制度作用的真正发挥。
（作者系上海财经大学法学院教授、博导）
